从某上市公司问询案看私募基金LP“风险与收益不对等”争议

郭琪燕

有限合伙人（LP）出资绝对多数，却完全放弃投资决策权，这样的架构是否合规？2026年，某上市公司一笔1.9亿元的投资，正因这一“风险与决策权高度分离”的设计，引来了上海证券交易所（上交所）的问询。

事件概要

某上市公司（以下简称公司）以自有资金认缴1.9亿元，参与投资设立某股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称基金），占合伙企业总出资额的95%。该基金的普通合伙人及基金管理人为中×投资，投资决策委员会由基金管理人委派的3名成员组成，公司作为单一最大的有限合伙人未派驻任何代表，完全放弃了对具体投资项目的决策权。

监管问询焦点

上交所就此事项向公司下发问询函，要求公司对以下三个核心问题作出说明：

第一，投资架构的合规性与商业逻辑。  

上交所在问询函中质疑，公司在承担95%的绝对多数出资义务及主要风险敞口的前提下，为何未获得投资决策委员会席位，是否违反“风险与收益对等原则”；作为单一有限合伙人出资占比高达95%是否合理，是否存在与控股股东、实际控制人的潜在利益安排；在完全放弃决策权的情况下，公司如何有效约束基金管理人的投资行为，发生利益冲突或投资偏离时可采取的保护措施及救济路径是否充分。

第二，管理费安排的合理性。  

公司作为有限合伙人适用的管理费率为1%/年，且需一次性预付3年费用。上交所在问询函中要求公司说明，在有限合伙人未享有任何投资决策权且需承担主要风险的情况下，一次性预付3年管理费的原因及合理性；当管理人未能勤勉尽责导致投资损失时，公司是否有权要求追回已支付的管理费。

第三，基金投向的合规性与管理人的专业能力。 

中×投资主要投资于“先进制造等国家战略新兴产业领域”。上交所要求公司补充披露中保投资的股权结构及主要财务数据，明确“先进制造等国家战略新兴产业”的具体投向范围，并结合中保投资的历史投资案例、核心团队背景及资源，论证其是否具备相关领域的专业投资能力及项目储备。

公司回复要点

公司在回复中逐一进行了说明：

第一个问题。公司主张不派驻投决会委员是基于《合伙企业法》及私募基金监管要求的合规安排，若有限合伙人实际参与投资决策，可能被认定为“执行合伙事务”，面临承担无限责任或违反监管规定的风险，符合行业惯例。

第二个问题。公司解释1%/年的管理费显著低于市场2%/年的平均水平，预付3年费用是双方商业谈判达成的平衡结果，且监管规则禁止设置管理费返还条款以防止变相保本保收益，因此协议不设返还条款。

第三个问题。公司披露了中×投资的详细股权结构（46家股东，单一股东持股均不超过4%）、近两年财务数据及历史投资案例（涵盖天数智芯、壁仞科技、中芯国际、华虹半导体等硬科技项目），并说明投向与公司控股股东、实际控制人不存在潜在利益安排。

笔者按

该案件反映了有限合伙人LP在私募基金中出资占比极高但放弃投资决策权的典型合规争议，涉及专业基金管理人的资质评估、有限合伙人事务执行边界、管理费预付合理性问题，也涉及关联交易防范及投资者保护机制等核心问题。其处理方式为同类架构提供了重要的参考样本。