股权收购因流程短、手续快，在地产投拓中仍然被普遍应用。在合作开发的模式下，合作协议不可避免涉及到股转定价及收益调整，还可能涉及到退出股转定价、模拟清算、股东超额收益返回等诸多难题。相关问题笔者准备开个系列，以问答及案例分析的方式，一一道来。

Q1:如此股转定价对么？

投拓同事最近看上了一块地，上家A公司十年前花10亿拍地拍到的，目前这块地市价已经到了30亿（投拓资产估值），A公司有个100%持股法人股东B公司，A公司拍地的10亿元，其中9亿元以无息股东借款的形式借入，剩下1亿元B公司以实收资本形式注入，假设不考虑其他因素（比如历史费用及亏损、股东计息等）。问我们现在要收购B公司持有的A公司的40%股权，股转对价应该是多少？

投拓同事的算法：A公司资产（土地）公允价30亿元，负债9亿元，净资产=30-9=21亿元，A公司的40%股权转让对价=21*40%=8.4亿元。

上面的计算对么？

先来看一个参照的例子，假设还有一块一模一样的土地，在C公司手上，C公司刚刚用30亿元（假设公允）拍了这块地，C公司实收资本1亿元，股东借款29亿元。则C公司的40%股权转让对价=1*40%=0.4亿元。

A公司的40%股权转让对价与C公司40%股权转让对价差额=8.4-0.4=8=20*40%，问题是A公司买地少花的20亿元成本有多少能转化为项目公司净利润呢？

笔者做了假设开发法的计算，大致逻辑如下，假设开发还需20亿元建安成本，每块地块100%去化，销售回款80亿元，假设都是普通住宅，不考虑其他因素，则A公司与C公司净利润计算如下：

注：上述测算做了一定程度的简化，如土增税扣除中未考虑契税、印花税、附加税等

A公司虽然少了20亿的成本，但项目净利润仅仅增加了=16.45-9.82=6.63亿元，股权的价值到最终还是得通过项目净利润/项目公司分红来实现（不考虑再次股转），因此将20亿元作为资产评估增值而不考虑相应无票成本对税负的重大影响，将导致股转定价严重偏离合理价值。

但是实际情况是上家一定会按30亿要价，投拓也是按8.2亿元计价的，如此将导致的问题是要么投资测算算不过来账，要么双方谈不拢。

如何合理确定这种情况下的股权定价，有两种方法：一种是正算，一种是反算。正算是拿一块全票的等价地按假设开发法，计算项目净利润差异，反推资产溢价及股权溢价。反算是按照既定售价、单方成本、三项费用水平、税务处理逻辑等，按照内部预定利润要求，反推己方的收购价上限。当然由于售价、成本、税筹等弹性因素的影响，上述测算的股权定价只能是重要参考，归根到底这还是商业谈判的结果。

“地产投拓股转定价与收益调整”系列后续文章，作者将讨论管理费、品牌使用费、溢价分红化、溢价成本化、提前退出、锁定住宅收益、净所得自持物业等合作收益调整的问题。